2022年11月中國供需兩端的主要經濟指標，除全口徑基建投資外，其它指標同比增速均較上月回落。一是，防疫政策調整優化后，國內疫情持續多點散發，繼續抑制生產和需求兩側的經濟活動；二是，11月中國進口和出口的同比跌幅均明顯擴大，內外需走弱壓力進一步突顯；三是，房企融資雖“三箭齊發”，但政策出臺到明顯見效需要時間，疊加疫情沖擊，房地產產業鏈繼續走弱。從高頻數據看，12月中國經濟繼續低迷，主要經濟指標同比可能進一步回落。不過，因防疫政策調整、經濟向常態化回歸的進程較快，我們認為在經歷“脈沖式”沖擊后，中國經濟回穩向上的基礎將更加牢固。

圖1： 2022年11月供需兩端主要經濟指標除基建外，其它指標同比增速均較上月回落

       一、高技術制造業增加值增速創新低

       2022年11月工業增加值同比2.2%，前值5.0%。季調后2022年11月工業增加值環比-0.31%，而2012年公布數據以來，除2022年外其它年份11月的季調工業增加值環比均為正。2022年11月工業生產明顯弱于季節性，一是因疫情多點散發對工業生產活動的壓制；二是終端需求不足，今年產銷率除持續低于近年同期水平外，截至11月還已連續3個月回落。

       分工業門類看，11月制造業增加值同比2.0%，較前值5.2%較快回落。不過，其仍明顯高于2022年4月的-4.6%，本輪疫情擴散對工業生產的拖累要弱于上一輪疫情擴散時期。高技術制造業增加值同比從10月的10.6%降至2.0%，降至2018年9月公布數據以來的新低，出口走弱是其同比快速放緩的主要原因。制造業主要子行業中，2022年11月汽車制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、醫藥制造業的增加值同比下滑幅度較大。由于出口下行壓力進一步彰顯，疊加疫情下今年春節返鄉潮可能提前來臨，12月制造業增加值同比可能進一步回落。11月采礦業增加值同比從上月的4.0%提高至5.9%，電力、燃氣及水的生產和供應業增加值同比從4.0%下滑至-1.5%，年內首次負增長。

       二、基建挑大梁

       11月固定資產投資當月同比從前值5.0%跌至0.8%，創年內新低。其中，制造業和房地產投資的當月同比分別從10月的6.9%和-16.1%，放緩至6.2%和-19.8%，全口徑基建投資從10月的12.8%提高至13.9%，在穩增長中繼續挑大梁。值得注意的是，固定資產投資中除制造業、房地產和全口徑基建投資外的其它投資，其當月同比從10月的9.5%大幅放緩至-6.2%，對固定資產投資整體的影響從10月的拉動2.3個百分點，變成拖累1.3個百分點。11月固定資產投資當月同比較前值下滑4.2個百分點，其它投資對此貢獻了74%。其它投資中，教育業、衛生和社會工作業的投資當月同比分別從10月的11.7%和24.5%，放緩至-1.9%和17.0%，可能和教育設備更新改造貸款投放趨緩、防疫優化后部分醫療設施停建有關。

       11月全口徑基建投資增速逆勢回升。基建三大分項中，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資當月同比從前值26.5%小幅放緩至25.2%，水利、環境和公共設施管理業的投資當月同比從前值10.9%下滑至3.5%。交通運輸、倉儲和郵政業投資當月同比從10月的8.3%大幅回升至22.8%，對全口徑基建投資的拉動從10月的3.3個百分點提升至7.3個百分點。5000億專項債結存限額所募集資金的使用，是推動11月全口徑基建投資逆勢回升的最主要原因，這也體現在交通運輸、倉儲和郵政業投資的高增長上，因為這5000億專項債結存限額投向以交通運輸等傳統基建項目為主。

       11月房地產相關指標全線走弱。和2022年10月相比，11月商品房銷售面積和銷售金額同比跌幅均擴大近10個百分點。投資完成額當月同比從10月的-16.0%下滑至-19.9%，11月本年購置土地面積、新開工面積和施工面積的同比跌幅均超過50%，竣工面積當月同比也從10月的-9.4%下滑至-20.2%。房地產開發資金來源同比從10月的-19.6%下滑至-26.7%，且內源性融資和外部融資的同比跌幅均擴大。11月中國房地產業景氣度進一步下滑，一方面是因疫情對房地產銷售和施工的壓制，另一方面也和房企融資政策松綁到實際見效需要時間有關。隨著疫情脈沖式影響趨弱，以及民營房企融資難的邊際好轉，“保交樓”要求下房地產對中國經濟的拖累或將趨弱。

       11月制造業投資當月同比延續回落。已公布增速的13個子行業中，近兩個月它們的投資當月同比波動較大。和10月相比，有色金屬冶煉及壓延業、化學原料及制品業、計算機通信、鐵路等運輸設備制造業11月的投資當月同比下滑幅度都超過10個百分點，而金屬制品業、電氣機械及器材制造業、通用設備制造業11月的投資當月同比增幅都超過10個百分點。

       我們認為，制造業投資大概率已經過了景氣高點，原因包括出口下行壓力已明顯體現、制造業產能利用率已降至低位等。穩定制造業投資對于2023年有效擴大內需至關重要。政策有必要繼續發力，除用好科技創新再貸款、碳減排支持工具、設備更新專項再貸款等結構性貨幣政策工具外，還可在綠色低碳、智能制造、自主可控等方面出臺有針對性的政策，釋放制造業高端化、智能化和綠色化的轉型升級需求。

       三、消費再走弱

       2022年11月社會消費品零售總額同比-5.9%，同比跌幅進一步擴大。分消費類型看，商品零售和餐飲收入的當月同比分別從10月的0.5%和-8.1%，下滑至-5.6%和-8.4%。疫情是影響11月消費恢復的最主要因素，盡管防疫政策持續優化，但由于國內疫情多點散發，部分居民自發減少了在外消費和跨區域流動。

       分行業看，限額以上批零中，11月除居家辦公相關的家具類商品和文化辦公用品的銷售額同比跌幅收窄外，其余商品的銷售額增速均放緩。11月中西藥品、糧油食品這兩個必需品類的當月銷售額同比為正，不過它們的增速和10月相比均回落。11月汽車類銷售額同比為-4.2%，時隔5個月后再度負增長。汽車銷售趨弱也拖累了汽車業的生產和投資，11月汽車產量當月同比和汽車制造業投資當月同比分別從10月的8.6%和13.5%，下滑至-9.9%和8.5%。限額以上通訊器材類11月同比跌幅擴大至17.6%，在主要行業中增速最低，與手機等通訊產品銷售低迷一致。受交房延期的拖累，電器音像器材類、建筑及裝潢類等地產后周期消費11月的限額以上企業零售同比靠后。